文｜海豚投研

雖然電子半導(dǎo)體行業(yè)在一季度整體上有所回暖，但在各科技公司的業(yè)績表現(xiàn)上還是有明顯的分化。譬如英偉達(dá)的業(yè)績再次炸裂式增長，也有蘋果公司的季度業(yè)績出現(xiàn)了回落。股價方面，英偉達(dá)的股價也是屢創(chuàng)新高，而英特爾的股價仍在下滑的趨勢中。

海豚君結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)及各公司財報情況，觀察當(dāng)前行業(yè)面的變化：

1）行業(yè)面景氣度：服務(wù)器智能手機PC行業(yè)（參考一季度行業(yè)增速）。在GPT帶動下，云服務(wù)商提升資本開支，直接帶動了AI服務(wù)器的需求，也是一季度表現(xiàn)最好的細(xì)分行業(yè)。智能手機和PC行業(yè)，雖然從底部有所復(fù)蘇，但還未看到需求的持續(xù)性；

2）公司面表現(xiàn)：AI賦能是當(dāng)前增長的主要來源，細(xì)分來看AI服務(wù)器、AI PC和AI phone。

①AI服務(wù)器：在GPT推動下，率先起量的領(lǐng)域。當(dāng)前云服務(wù)廠商的訂單主要集中在英偉達(dá)，反觀英特爾在AI大潮下，數(shù)據(jù)中心及AI的收入竟還出現(xiàn)了下滑。當(dāng)前英偉達(dá)占據(jù)AI服務(wù)器核心芯片市場近8成的收入，幾乎是“贏家通吃”的局面；

②AI PC和AI phone：這兩個細(xì)分市場才剛開始，還未產(chǎn)生較大的收入表現(xiàn)，但給市場注入了成長的新期待。其中高通已經(jīng)吉印通微軟，發(fā)力“Copilot+PC”，開始入局PC市場；蘋果憑借原本“機皇”的地位，也有望在AI phone上更進(jìn)一步，期待接下來的WWDC。雖然兩家公司一季度財報一般，但市場對兩家公司的AI業(yè)務(wù)充滿了期待。

綜合來看，AI仍是當(dāng)前電子半導(dǎo)體行業(yè)最為關(guān)注的方向。其中AI 服務(wù)器已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的業(yè)績貢獻(xiàn)，而AI PC和AI phone還在開始的階段。從個股來看，雖然英偉達(dá)股價已經(jīng)破千，但業(yè)績也能支撐住當(dāng)前估值表現(xiàn)。至于蘋果和高通，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)雖有回暖，但整體表現(xiàn)平平。走高的股價，還需要AI的亮眼表現(xiàn)來兌現(xiàn)市場的期待。

海豚君對電子半導(dǎo)體行業(yè)的具體分析，詳見下文：

電子行業(yè)終端市場：緩慢回暖，有所分化

智能手機和PC仍然是電子及半導(dǎo)體行業(yè)中最大的終端市場，兩市場的表現(xiàn)直接影響整個半導(dǎo)體行業(yè)的周期情況。當(dāng)前智能手機和PC行業(yè)都已經(jīng)渡過了市場底，行業(yè)出貨量增速也由負(fù)開始轉(zhuǎn)正，但各品牌廠商的表現(xiàn)還是有分化的。

1.1智能手機市場

2024年第一季度全球智能手機出貨量，同比增長7.7%。雖然出貨量同比有所回暖，但本季度環(huán)比再次回落至3億臺以下。整體來看，手機市場雖然已經(jīng)從底部有所回暖，但需求端還未見明顯的持續(xù)性。

從全球頭部品牌的表現(xiàn)來看，蘋果和三星的出貨量同比有所下滑，而小米和傳音有較為明顯的增長。蘋果方面iPhone新機市場反響一般，又在中國區(qū)受到競爭加劇的影響。

1）蘋果：全球出貨量同比減少500萬臺左右，其中中國市場減少約70-80萬臺。華為（主要競爭者）在中國市場，同比增加約130萬臺；

2）小米：全球出貨量同比增長1030萬臺左右，其中中國市場增加100萬臺左右。在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，海內(nèi)外市場都有明顯回暖。

3）傳音：全球出貨量同比增長1500萬臺左右，主要增長來自于海外市場。

綜合來看，手機市場仍在緩慢復(fù)蘇中，單個品牌的表現(xiàn)有所差異。小米和傳音有較強的alpha，主要搶占了OV及其他品牌的市場份額；蘋果雖然依舊主導(dǎo)高價機市場，但丟了部分市場份額。

1.2 PC行業(yè)市場

2024年第一季度全球PC出貨量5970萬臺，同比增長4.9%。PC行業(yè)也有所回暖，但仍未站穩(wěn)6000萬臺的季度出貨量。

從各品牌的表現(xiàn)看，惠普和蘋果的出貨量都開始有所修復(fù)，戴爾和聯(lián)想依舊相對較弱。

總體來看，當(dāng)前市場中仍以windows系統(tǒng)為主，而蘋果的份額還不到1成。PC行業(yè)整體已經(jīng)走出底部，但需求端仍未見明顯起量，仍需要AI PC等產(chǎn)品創(chuàng)新來刺激需求提升。

從科技龍頭各公司數(shù)據(jù)看：AI，獨領(lǐng)風(fēng)騷

再結(jié)合各科技龍頭公司的財報，來判斷當(dāng)前各公司及行業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)營情況：

①收入增速：英偉達(dá)美光臺積電英特爾AMD 高通蘋果ASML；

②毛利率：英偉達(dá)高通臺積電ASMLAMD蘋果英特爾美光；

③存貨周轉(zhuǎn)情況：蘋果英偉達(dá)臺積電高通AMD英特爾美光ASML

結(jié)合各公司的核心指標(biāo)來看，英偉達(dá)的經(jīng)營狀況仍然是最好的，美光在本季度也有明顯的改善。整體來看，AI賽道的表現(xiàn)明顯好于智能手機和PC行業(yè)。而同在AI賽道中，英偉達(dá)憑借自身的產(chǎn)品能力，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對重要的位置。AMD和英特爾受益相對較少，而臺積電和ASML處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)有一定的滯后性。

2.1收入端

英偉達(dá)和美光的收入增速表現(xiàn)最好，兩家公司也都是當(dāng)前AI鏈中最核心的公司。英偉達(dá)受益于下游客戶對公司數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品需求的增加，而美光還疊加了周期觸底回暖的價格拉升。

蘋果和阿斯麥，是本季度僅有的兩家收入同比下滑的公司。前者受iPhone新機出貨下滑的影響，而后者受臺積電及韓國廠商當(dāng)前較低資本開支的影響。雖然AI芯片需求旺盛，但整體半導(dǎo)體行業(yè)仍未明顯回暖，芯片制造廠的資本開支計劃仍舊保守。

AMD和英特爾雖然也在AI賽道中，但收入增速相對較低。主要是因為：1）PC的收入占比較高，但行業(yè)當(dāng)前增速仍舊較低；2）兩家公司的數(shù)據(jù)中心及AI業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對低迷，兩家產(chǎn)品的競爭力都不如英偉達(dá)。

2.2毛利率

英偉達(dá)的毛利率同樣一枝獨秀，已經(jīng)坐穩(wěn)在70%以上。美光毛利率也有明顯提升，本季度已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，主要得益于存儲價格上漲的帶動。

雖然蘋果公司收入端相對疲軟，但毛利率繼續(xù)呈現(xiàn)走高的趨勢，主要是因為公司高價機型的占比提升和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的帶動。

其余廠商的毛利率都維持在相對平穩(wěn)的水平，未見明顯的變化。當(dāng)半導(dǎo)體行業(yè)轉(zhuǎn)向全面向上時，各廠商的毛利率有機會迎來全面提升。

2.3存貨情況

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，存貨數(shù)據(jù)也是行業(yè)及公司當(dāng)前供需關(guān)系的重要指標(biāo)。

單純看存貨走高，不一定是需求不行，應(yīng)該結(jié)合收入來看。比如英偉達(dá)的存貨已經(jīng)連續(xù)10個季度持續(xù)提升了，但由于公司收入爆發(fā)式的增長，存貨/收入反而降到了歷史新低。即使在抓緊備貨，但當(dāng)前仍然是供不應(yīng)求的情況。

當(dāng)前大多數(shù)科技公司的存貨仍處于相對偏高的位置，這也符合半導(dǎo)體周期仍舊低迷的狀況。

細(xì)看各家科技公司的情況，1）美光本季度存貨情況有明顯的改善，主要是存儲行業(yè)已經(jīng)開始漲價回暖；2）阿斯麥的存貨不斷走高，主要是公司即使在AI產(chǎn)業(yè)鏈上，但處于最上游的位置，在周期傳到中位置相對較后（下游客戶的資本開支相對較弱）；3）蘋果雖然出貨較弱，但蘋果公司對供應(yīng)鏈管理能力較強，未出現(xiàn)較明顯的存貨問題。

AI賽道的主要玩家：英偉達(dá)領(lǐng)跑，端側(cè)開始入場

AI仍然是當(dāng)前表現(xiàn)最好的領(lǐng)域，大致是“縱向”和“橫向”兩個方向帶動行業(yè)及產(chǎn)業(yè)變化。

①縱向-產(chǎn)業(yè)鏈方向：GPT等終端應(yīng)用-云服務(wù)廠商-數(shù)據(jù)中心及AI核心芯片-半導(dǎo)體制造及上游。從GPT的爆款單品帶動云企業(yè)增加資本開支投入，從而帶動數(shù)據(jù)中心的布局和芯片采購，進(jìn)而帶動半導(dǎo)體制造及上游行業(yè)；

②橫向-行業(yè)面方向：AI服務(wù)器-AI PC-AI phone。在數(shù)據(jù)中心及AI需求激增后，市場開始嘗試從行業(yè)面拓展至PC及手機等終端應(yīng)用，從而觸及更大的用戶市場。

3.1云服務(wù)廠商資本開支

在GPT的帶動下，近期美國科技巨頭的資本開支不斷走高，也進(jìn)一步提升了市場對AI賽道的預(yù)期。一季度谷歌、微軟、亞馬遜進(jìn)一步提高了資本開支。四家美國云廠商（谷歌、微軟、亞馬遜、Meta）合計資本開支達(dá)到476億美元，同比增長39%，環(huán)比也連續(xù)增長。

3.2 數(shù)據(jù)中心及AI核心芯片

在云服務(wù)廠商提升資本開支的帶動下，數(shù)據(jù)中心及AI核心芯片市場規(guī)模不斷提升。海豚君將主要廠商（英偉達(dá)、AMD和英特爾）的相關(guān)收入?yún)R總測算，數(shù)據(jù)中心及AI核心芯片市場一季度成長至283億美元，同比增長14.6%，主要得益于云服務(wù)廠商的芯片采購。

雖然整體市場需求是提升的，但三家公司并非全部受益，其中存在明顯的“溫差”。英偉達(dá)收到了絕大部分的芯片訂單，英特爾的收入不升反降，這其中也體現(xiàn)了英偉達(dá)領(lǐng)先的產(chǎn)品力。

一季度數(shù)據(jù)中心及AI業(yè)務(wù)的收入表現(xiàn)：①英偉達(dá)收入226億美元，同比增長426.7%；②AMD收入23億美元，同比增長80.5%；③英特爾收入34億美元，同比下滑9.1%。

結(jié)合行業(yè)及存貨情況，英偉達(dá)當(dāng)前產(chǎn)品仍舊供不應(yīng)求。雖然行業(yè)有增長的β，英偉達(dá)則具有更強alpha的表現(xiàn)。

3.3半導(dǎo)體制造及上游

在AI產(chǎn)業(yè)鏈條上，由于當(dāng)前英偉達(dá)具備較強的alpha，因此成為英偉達(dá)的供應(yīng)商也會相對受益。在美國科技股中，英偉達(dá)是臺積電和美光的重要客戶。

臺積電：雖然蘋果新機并未大賣，影響了3nm制程收入的提升表現(xiàn)，但是英偉達(dá)帶來的AI芯片需求填充了7nm以下先進(jìn)制程的產(chǎn)能。公司本季度高性能計算的收入再創(chuàng)新高，達(dá)到86.8億美元，收入占比也提升到了46%。在英偉達(dá)拉貨的帶動下，公司一季度業(yè)績同比有所提升，但仍受其他下游應(yīng)用市場的影響。

美光：而當(dāng)前AI服務(wù)器的GPU需要HBM（高帶寬內(nèi)存），節(jié)省了表面積，數(shù)據(jù)傳輸?shù)乃俣纫材芨臁．?dāng)前美光已經(jīng)成為英偉達(dá)HBM3E的主要供應(yīng)商之一，英偉達(dá)出貨的增長有助于公司業(yè)績轉(zhuǎn)好。在存儲周期見底回暖的情況下，再疊加HBM的出貨，美光業(yè)績在一季度已經(jīng)扭虧轉(zhuǎn)盈。

3.4 AI PCAI phone

在GPT帶動云服務(wù)增長的情況下，AI的目光開始轉(zhuǎn)向PC和手機的端側(cè)。對于AI PC和AI手機，最大的變化在更強的AI功能和更快的速度，關(guān)鍵點就要在處理器中需要增加NPU或GPU。

當(dāng)前部分科技大廠已經(jīng)開始入局：

1）高通：近期微軟發(fā)布的Copilot+PC，就是搭載高通的驍龍（Snapdragon）X Elite芯片。原本扎根于手機芯片市場的高通，在此次AI PC中率先發(fā)力，有望給公司帶來再次成長的機會；

2）英偉達(dá)：公司宣布Copilot+將不僅限于搭載了NPU的移動PC，后續(xù)將登陸搭載了RTX 40系顯卡的筆記本電腦。未來公司也有望推出Arm Cortex CPU內(nèi)核與其 Blackwell GPU內(nèi)核相結(jié)合的芯片，進(jìn)一步面向AI PC市場；

3）蘋果：雖然公司未推出AI新品，但在即將來臨的WWDC24，市場期待公司釋放AI方面的新動向。蘋果有望在新發(fā)布的iOS18中搭載多項AI功能，將iPhone及Mac進(jìn)一步向AI phone和AI PC演進(jìn)。